대한항공, 합병인가 넘어도 과제 산적…아시아나 '적자 흡수' 돌파구.....

대한항공이 아시아나항공과의 합병을 인가받고 12월 통합항공사로 출범한다. 시장은 아시아나의 적자와 고부채 구조를 대한항공이 흡수할 수 있을지 주목한다. 증권가는 운임 조정, 환승 수요 확대, 비용 절감을 근거로 통합 항공사의 2027년 시너지를 기대한다. 26일 금융감독원 전자공시시스템에 따르면 대한항공은 전날 국토교통부로부터 항공운송사업 합병인가를 통지받았다. 아시아나항공 주주총회 예정일은 8월12일이다. 합병기일은 12월16일, 합병신주 상장 예정일은 2027년 1월4일이다. 대한항공은 아시아나항공 1주당 대한항공 보통주 0.2736432주를 배정한다.업계는 통합 초기의 관건으로 아시아나 수익성 후퇴와 재무부담의 흡수를 지목한다. 대한항공은 1분기 별도기준으로 매출·영업이익을 회복했고 아시아나는 같은 기준에서 영업손실이 1000억원을 넘었다. 국토부 인가가 합병의 행정관문을 낮춘 가운데 시장의 관심은 실적·부채비율로 옮겨갔다.대한항공 본체는 올해 매출 회복을 보였다. 별도 매출액은 2022년 2조8052억원, 2023년 3조1959억원, 2024년 3조8225억원, 2025년 3조9559억원, 2026년 4조5151억원으로 증가했다. 별도 영업이익은 2022년 7884억원, 2023년 4150억원, 2024년 4361억원, 2025년 3509억원, 2026년 5169억원이다. 2026년 1분기 별도 영업이익은 코로나19 이후 화물 호황이 강했던 호황기였던 2022년을 제외하면 5개년 1분기 중 최고치다.아시아나 본체는 회복 흐름이 꺾였다. 별도 매출액은 2022년 1조1466억원, 2023년 1조4563억원, 2024년 1조6330억원, 2025년 1조7430억원까지 늘었고 2026년 1조3635억원으로 줄었다. 별도 영업손익은 2022년 1769억원, 2023년 925억원 흑자에서 2024년 -312억원, 2025년 -79억원, 2026년 -1013억원으로 악화했다. 2026년 1분기 별도 순손실은 2377억원이다.통합 재무 부담은 대한항공 연결 수치에서 드러난다. 대한항공 연결 매출액은 2024년 1분기 4조2914억원에서 2025년 6조4919억원, 2026년 6조6581억원으로 커졌다. 같은 기간 연결 부채비율은 213.8%, 328.0%, 372.8%로 상승했다. 증권신고서는 2026년 1분기 말 연결 부채비율 상승 요인으로 당기순이익 감소에 따른 이익잉여금 감소와 총차입금 증가를 들었다. 2026년 1분기 연결 순이익은 337억원에 그쳤다.증권가의 합병 기대는 아시아나 정상화를 전제로 한다. KB증권은 합병에 따른 대한항공 신주 희석률을 5.5%, 주당 당기순이익(EPS) 증가율을 12.2%로 추정했다. 이 계산은 아시아나의 자산수익성이 대한항공 수준에 근접한다는 가정을 깔고 있다. iM증권은 합병에 따른 영업이익 개선 효과를 연 3000억~4000억원으로 제시했다.시너지 항목은 운임 조정, 환승 수요 확대, 비용 절감으로 나뉜다. iM증권은 운임상승 효과를 1500억~2000억원, 환승객 증대 효과를 800억~1200억원, 비용 절감 효과를 1000억원으로 추정했다. NH투자증권은 정비, 지상조업, 기내식, 해외 영업망 통합을 주요 시너지 항목으로 봤다. 대한항공도 19일 주주간담회에서 연 3000억원 수준의 합병 시너지를 제시했다. 시너지의 실적 반영 시점은 올해 이후로 밀려 있다. NH투자증권은 통합 운영 효과가 4분기부터 일부 반영되고 시너지 기대감이 점차 높아질 것으로 전망했다. LS증권은 대한항공 연결 영업이익을 2026년 5080억원, 2027년 2조1880억원으로 추정했다. 올해 실적에는 유가, 환율, 신조기 도입, 자회사 실적 부진이 먼저 반영되는 구조다.아시아나의 화물 축소는 통합효과의 중심을 여객으로 이동시킨다. 1분기 아시아나 별도 화물노선 수익은 2025년 3709억원에서 2026년 620억원으로 줄었다. 화물 사업량은 화물기 사업 매각 영향으로 감소했고, 같은 기간 화물 수익 비중도 별도 매출의 21.3%에서 4.5%로 낮아졌다. 아시아나가 넘겨주는 자산의 가치는 국제여객 노선, 슬롯, 환승 동선에서 먼저 확인된다.남은 일정의 핵심은 아시아나 주주가 합병 신주를 받을지 주식매수청구권을 행사할지에 달려 있다. 아시아나 주식매수 예정가격은 7030원이고 합병비율은 아시아나 1주당 대한항공 0.2736432주다. 대한항공 주가에 합병비율을 곱한 교환가치가 7030원을 밑돌면 아시아나 주주의 매수청구 유인이 커진다. 행사 규모가 커질수록 아시아나의 합병 전 현금유출이 커지고 대한항공은 합병 이후 그 재무상태를 승계하게 된다. 반대의사 통지기간은 7월28일부터 8월11일까지이고 주식매수청구권 행사기간은 8월12일부터 9월1일까지다. 강성진 KB증권 애널리스트는 "아시아나항공 합병으로 대한항공 주주의 이익이 증가할 것으로 판단한다"며 "합병으로 인한 대한항공 주식의 희석률은 5.5%, 기대할 수 있는 EPS 증가율은 12.2%"라고 전망했다. 이어 "아시아나항공 주주들이 합병에 반대하면서 매수청구권을 행사할 유인은 크지 않다"고 덧붙였다.