심전·닉스 시총 역전…韓증시, ‘기업 체급’보다 '자본효율'에 값 매....

SK하이닉스 주가 급등에 삼성전자 밀어내고 韓 대표주 등극 사례신한證 "韓증시, 기업 체급보다 자본효율 지속성에 더 높은 값 매기기 시작 신호"대표성 기준, 사업 다각화·이익 규모에서 자본효율·공급망 지배력으로 이동시총 역전 현상, PER보다 PBR로 설명함이 더 적합하다는 분석나와 ◆…22일 삼성전자와 SK하이닉스의 시가총액 순위가 바뀌는 최대 이슈가 발생했다.［각사 사진 합성］SK하이닉스가 삼성전자 보통주 시가총액을 넘어선 것은 단순한 대장주 교체보다 시장의 평가 기준이 달라졌음을 보여주는 사건이라는 분석이 나왔다. 사업 규모와 이익 총액보다 인공지능(AI) 메모리 병목을 장악해 창출하는 높은 자기자본이익률(ROE)과 그 지속 가능성에 더 높은 프리미엄이 붙기 시작했다는 점이 주목받고 있다. 신한투자증권은 22일 '시총 1위주 역전의 전략적 의미' 제목의 보고서에서 SK하이닉스의 시총 역전은 1등 기업이 바뀐 사건이라기보다, 한국 증시가 기업의 체급보다 자본효율의 지속성에 더 높은 값을 매기기 시작했음을 보여주는 신호라고 진단했다. 보고서에 따르면, 지난 22일 기준 삼성전자 보통주 시가총액은 2066조7000억원, SK하이닉스는 2080조4000억원으로 SK하이닉스가 약 0.7% 앞섰다. 다만 삼성전자 우선주 179조7000억원을 포함하면 전체 상장가치는 2246조4000억원으로 여전히 삼성전자가 약 8% 크다. 이날 보고서를 낸 노동길 연구원은 "이번 역전의 본질은 체급의 변화보다 AI 메모리 병목 프리미엄 이동"이라면서 "SK하이닉스가 이익 규모로 삼성전자를 넘어섰다기보다 시장이 HBM을 통해 형성된 자본효율의 지속성에 더 높은 값을 매기기 시작한 결과로 봐야 한다"고 밝혔다. 한국 최대 기업이 완전히 바뀌었다기보다는, 가격 발견의 중심인 보통주 시장에서 대표 프리미엄의 주인이 달라졌다고 보는 편이 정확하다는 게 노 연구원의 시각이다. 삼성전자가 오랫동안 지켜온 자리가 바뀌는 사건이라 시장은 곧장 정점 논쟁이 나온 데 따른 설명이다. 삼성전자는 메모리·파운드리·모바일·가전 등을 아우르는 종합 플랫폼에 프리미엄을 받아왔다. 반면 SK하이닉스는 HBM이라는 좁지만 수익성이 높은 AI 메모리 병목에 대한 기대를 바탕으로 재평가됐다. 대표성의 기준이 사업 다각화와 이익 규모에서 자본효율과 공급망 지배력으로 이동한 셈이다. ◆…［자료출처=신한투자증권 6월23일자 보고서］노 연구원은 이 같은 차이에 대해 주가수익비율(PER)보다 주가순자산비율(PBR)에서 더 뚜렷하다는 점을 주목했다. 반도체 밸류에이션 논점은 PER과 PBR 중 무엇이 맞느냐에서 나아가 높아진 이익이 어느 정도의 ROE로 얼마나 오래 유지될 수 있느냐에 있다는 것이다. 노 연구원은 "다만 현재 SK하이닉스의 삼성전자 보통주 시가총액 추월을 설명하는 데에는 PER보다 PBR이 더 적합하다"고 판단했다. 삼성전자의 12개월 선행 PER은 6.87배, SK하이닉스는 8.07배로 격차가 크지 않다. 반면 PBR은 삼성전자 2.64배, SK하이닉스 4.15배로 차이가 크게 벌어진다. 시장에서는 SK하이닉스에 단순히 더 높은 이익배수를 적용한 것이 아니라, 더 높은 ROE와 그 지속성에 프리미엄을 부여하고 있다. SK하이닉스의 12개월 선행 ROE는 51.4%로 삼성전자 38.4%를 웃돈다. 향후 2~3년 예상 ROE도 SK하이닉스가 더 높다. 노 연구원은 SK하이닉스의 프리미엄은 자본효율의 차이를 반영한 결과라고 봤다. 중요한 것은 ROE의 절대 수준보다 지속성이다. 그는 "과거 메모리 사이클에서는 이익이 정점에 가까워질수록 높은 PER을 적용하기 어려웠다"면서 "ASP 상승으로 EPS와 ROE가 급등해도, 공급 반응과 가격 하락이 뒤따르면서 ROE가 빠르게 평균회귀했기 때문"이라고 설명했다. 노 연구원은 HBM이 과거 메모리 산업의 빠른 이익 평균회귀를 늦출 수 있느냐가 핵심이 될 것이라고 짚었다. HBM은 범용 DRAM보다 고객 인증과 패키징 난이도, 수율 및 공급 확보가 중요하고 증설에도 시간이 걸린다. 아울러 엔비디아 등 주요 고객과의 공동개발 관계도 진입장벽으로 작용할 수 있기 때문이다. 이는 단순 가격 사이클보다 진입장벽과 공급 병목의 성격을 강화한다는 게 노 연구원의 강조점이다. 이 구조가 유지되면 SK하이닉스의 높은 ROE는 일시적 고점이 아니라 중기 고원지대로 인식(평가)될 수 있다. 반대로 삼성전자와 마이크론의 추격, 공급 확대, HBM 가격 하락이 본격화하면 현재의 높은 PBR은 빠르게 부담으로 바뀔 수 있다. 결국 시장은 SK하이닉스 HBM을 통해 형성된 고ROE 지속성을 삼성전자보다 더 높은 PBR로 반영했다는 것이다. ◆…［자료출처=신한투자증권 6월23일자 보고서］노 연구원은 현재 반도체 밸류에이션의 핵심 질문은 PER 10배의 적정성 자체가 아니라 높아진 이익이 과거처럼 빠르게 평균회귀할 것인지, 아니면 HBM을 통해 높은 ROE가 FY2~FY3까지 유지될 것인 지 여부라고 짚었다. 실제로 SK하이닉스의 PBR은 2023년 이후 자체 ROE-PBR 회귀선보다 3표준편차 이상 높은 수준이다. 주가와 PBR 상승 속도가 ROE 개선을 앞질렀다는 점에서 부담스러운 구간이다. 그는 밴드 상단을 곧장 고점으로 읽기는 어렵다는 점도 짚었다. 구조가 그대로라면 2표준편차 이상은 과열이지만 ROE의 지속성이 길어졌다면 과거 상단은 새로운 평가 구간으로 넘어가는 과정일 수 있어서다. 노 연구원은 "SK하이닉스가 그 경계에 있다. 과거 메모리에서 높은 ROE는 오래가지 못했다"며 "가격 상승이 공급을 부르고 공급이 ASP와 마진의 평균회귀로 이어졌기 때문"이라고 설명했다. 다만 중장기 이익 추정치도 함께 높아지고 있다는 점도 주목해야 한다고 했다. 4월 이후 2027년과 2028년 예상 주당순이익과 영업이익 전망이 큰 폭으로 상향돼, 현재 상승을 단순한 멀티플 확장으로만 보기는 어렵다는 점에서다. 결국 이번 시총 역전이 새로운 산업 구조를 반영한 리레이팅인지, AI 열풍이 만든 과도한 선반영인지는 HBM 수익성과 향후 2~3년 ROE 지속 여부가 결정할 전망이다. SK하이닉스의 시총 역전, ROE의 지속을 가격화한 사건 노 연구원은 SK하이닉스의 시총 역전은 ROE의 지속을 가격화한 사건으로 규정했다. 따라서 이번 변화는 다음 주도주를 고르는 기준에도 영향을 줄 수 있다. 시장은 더 이상 낮은 PBR만으로 저평가 업종을 사지 않는다는 점에서 많은 시사점을 남긴다. 결국 높은 ROE가 유지될 근거와 중장기 이익 추정치 상향, 실제 PBR 반등이 함께 나타나는 업종을 시장은 선호한다는 것이다. 그는 "시장은 할인 업종이 아니라 이미 프리미엄을 받는 업종을 더 강하게 산다"고 조언했다. 그러면서 "다음 후보는 싼 업종이 아니라 할인 이유가 줄어들 업종"이라고 덧붙였다. 이를 충족하는 조건으로는 ▲FY2~FY3 이익추정 상향 ▲높은 ROE가 유지될 근거 ▲PBR의 반등 등 세 가지를 꼽았다. 셋이 함께 확인될 때 ROE-PBR 할인은 실제 리레이팅으로 이어진다는 것이다. 이 기준에서는 그는 조선 관련주를 우선 관찰 대상으로 꼽았다. 높은 ROE와 낮은 PBR은 이미 갖췄으나 최근 수익률과 이익추정이 약하다는 것이다. 따라서 수주잔고 마진 개선과 선가 반영으로 FY2~FY3 이익추정이 다시 오르면 할인 해소 논리가 부각될 수 있다고 내다봤다. 증권은 조건부 후보군으로 분류했다. ROE 대비 PBR 할인은 분명하지만 시장은 아직 증권을 ROE 지속 업종으로 보지 않는다는 것이다. 거래대금 증가, IB 회복, 부동산 PF 우려 완화, 자본시장 정책이 함께 붙어야 한다는 점에서다. 그러면서 그는 "ROE-PBR 문법의 확산은 아직 초기 단계이며 시장은 소외 업종을 싸다는 이유만으로 사지 않는다"면서 "SK하이닉스가 바꾼 것은 후보를 고르는 기준"이라고 덧붙였다. [알림] 본 기사는 해당 증권사의 분석보고서를 토대로 정보 제공 차원으로 작성된 것입니다. 따라서 투자시 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바라며 어떠한 경우에도 투자자의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.