[딜 인사이드] 성호전자, 메자닌 활용한 2000억 잭팟…오버행은 부...

성호전자가 고도화된 자본시장 금융기법을 활용해 인수합병(M&A)에 잇따라 나서고 있다. 회사는 주가급등으로 가치가 크게 오른 메자닌(CB·BW)을 현금 대신 인수대금으로 사용하며 단기간에 자산 규모를 조 단위로 키웠다.반면 본업 부진으로 발생한 대규모 장부상 평가이익과 확대되는 잠재 희석 물량은 부담 요인으로 지목된다. 특히 인수과정에서 활용된 메자닌이 다시 M&A 재원이 될 가능성이 제기되는 가운데 오버행(잠재적 매도물량) 리스크가 커지고 있다는 분석이 나온다.BW로 인수 대금 상계…17회차 CB 확보ADS테크의 인티맥스 인수 정보 /자료=금감원 전자공시시스템12일 투자은행(IB) 업계에 따르면 성호전자의 최근 M&A는 메자닌 재매각과 대금 상계를 중심으로 설계됐다. 현금유출을 최소화하면서 주가상승으로 확대된 파생상품 가치를 인수 재원으로 사용하는 방식이다.성호전자는 광통신장비 기업 ADS테크 지분 87.5%를 2800억원에 인수하기 위해 특수목적법인(SPC)인 어매이징홀딩스를 설립하고 재무적투자자(FI)를 유치했다. 이후 FI들이 보유한 어매이징홀딩스 우선주 658억원어치를 전량 인수해 완전자회사로 편입했다. 주목할 부분은 대금지급 방식이다. 성호전자는 658억원을 보유 중인 14회차 신주인수권부사채(BW)로 지급했다. 권면금액 기준 약 26억5000만원이었던 BW가 주가급등으로 약 658억원의 가치로 평가되면서 인수대금을 상계하는 효과를 냈다.최근 발표된 인티맥스 M&A도 유사한 구조다. ADS테크는 반도체 검사장비 기업인 인티맥스 지분 87.77%를 595억원에 취득하기로 결정했다. ​성호전자는 인티맥스 인수 공시 당일 보유 중이던 14회차 BW를 278억원과 315억원 규모로 두 차례 매각한다고 밝혔다. 매각금액 합계는 인수대금과 일치한다. 매수 주체는 인티맥스 최대주주인 토르홀딩스와 곽철우 대표 등이다.인티맥스는 지난해 매출 67억원, 당기순손실 48억원을 낸 반도체 검사장비 기업이다. 2023년, 2024년에도 각각 70억원, 10억원의 순손실을 기록했다. 거래금액은 인티맥스 자본총계 227억원의 약 3배 수준이다. 3년 연속 적자를 낸 기업에 장부가의 3배에 가까운 프리미엄을 얹어준 것은 이례적이라는 지적이 나온다.성호전자 관계자는 "ADS테크의 3억원대 액티브 얼라인먼트 장비에 인티맥스의 검사 및 핸들러 기능을 더하면 장비 단가를 5억~6억원대로 높일 수 있다"며 "단순한 프리미엄이 아니라 부가가치 창출을 위한 적정가"라고 설명했다.성호전자는 최근 17회차 전환사채(CB)에 대한 매도청구권(콜옵션)을 행사했다. 취득금액은 원금과 이자를 포함해 52억원이며 이 CB의 전환가액은 1150원이다. 11일 성호전자 종가 4만5550원을 적용하면 CB의 내재가치는 1980억원에 달한다.성호전자 관계자는 "해당 CB는 계약상 일정기간 경과한 후 회사가 회수할 수 있도록 설계된 물량이며, 콜옵션은 기존 계약에 따른 권리행사"라고 밝혔다. 이어 "오너 개인이 사적으로 취득해 지분을 늘릴 수도 있었으나, 회사의 성장을 위해 권리를 행사하지 않고 회사에 반환한 것"이라고 덧붙였다.다만 자본시장법상 최대주주의 콜옵션 행사 한도 규제와 업무상 배임 리스크 등을 고려하면 2000억원의 내재가치를 가진 CB를 52억원에 최대주주 측에 넘기는 것은 불가능에 가깝다는 지적도 나온다.자본시장법상 특수관계자에 임의로 이전하는 것은 제한되지만, 시장에서는 성호전자가 14회차 BW처럼 해당 CB를 M&A 과정에서 인수대금 지급 수단으로 활용할 가능성에 주목하고 있다.잠재 희석 물량 45% 리스크구글 제미나이의 도움을 받아 시각화하고 기자가 최종 검토·확인해 제작한 그래픽입니다. 그래픽에 포함된 데이터와 내용은 기자가 직접 취재한 결과물입니다.시장에서는 오버행 리스크를 중대한 변수로 보고 있다. 성호전자가 ADS테크를 인수하는 과정에서 발행한 18회차 CB와 19회차 BW의 전환·행사가액은 각각 2895원으로 현재 주가가 이를 크게 웃돌아 투자자들의 권리행사 유인이 높은 상태다. 전환청구가 가능한 내년 1월 이후에는 해당 물량이 시장에 유입될 가능성이 있다.18회차 CB의 전환 가능 주식 수는 1727만주, 19회차 BW는 1036만주로 이들 물량만 합쳐도 발행주식 총수의 32.33%에 해당한다. 여기에 14회차 BW 잔여 물량 503만주와 향후 M&A 재원으로 활용될 가능성이 거론되는 17회차 CB 물량 434만주까지 고려하면 잠재 희석 규모는 전체 주식 수의 45%를 넘어선다.회사 측은 인티맥스 측이 현금 대신 14회차 BW를 대납받은 배경을 언급했다. 성호전자 관계자는 "기본적으로 1년의 록업(보호예수)이 걸려 있으며, 이는 단기 엑시트(투자금 회사)가 아닌 장기적인 주요주주로서 동반성장에 합의했기 때문"이라고 설명했다.다만 14회차 BW는 2024년 10월 발행돼 1년의 법정 보호예수기간이 종료됐다. 이에 예탁결제원을 통한 공식적인 보호예수나 자발적 록업에 대한 별도 공시가 없는 상태에서 당사자 간의 사적 이면 계약만으로는 오버행 리스크를 해소하기 어렵다는 관측도 제기된다. 일부 물량이 전략적 투자 성격을 띠더라도 향후 권리행사 시점과 보유주체 변화에 따라 수급 부담이 부각될 수도 있다.특히 18회차 CB와 19회차 BW에는 회사의 콜옵션 조항이 없는 것으로 파악된다. 투자자들의 권리행사를 회사에서 통제할 수단이 제한적이라는 의미다. 현재 최대주주인 서룡전자의 지분율은 38.42%다. 잠재 물량이 주식으로 전환될 경우 최대주주 지분율은 상당 부분 희석될 수 있으며, 메자닌을 취득한 FI와 피인수기업 관계자들이 주요주주로 부상할 가능성도 상존한다.연결 자산 1.3조원…별도 재무와 괴리성호전자 별도 기준 실적(단위:억원)/그래픽=최종원 기자 성호전자의 올해 1분기 연결기준 자산총계는 1조3555억원으로 지난해 말(5851억원) 대비 133% 급증했다. 주가 오름세에 따른 파생상품 가치 상승과 공격적인 M&A로 큰 폭의 외형성장을 이뤄낸 결과다.이와 달리 본업은 상대적으로 부진하다. 성호전자는 필름콘덴서, 전원공급장치, 증착필름 등을 제조하는 회사로 지난해 별도기준 매출은 815억원으로 전년(1131억) 대비 28% 감소했고 영업이익은 26억원에서 5억원으로 줄었다. 올해 1분기 영업이익은 1억원 수준이다.다만 별도 당기순이익은 761억원을 기록했다. 이는 주가상승에 따른 파생상품평가이익의 영향이 컸다. 회사가 보유하거나 발행한 메자닌 가치가 급등하면서 금융수익 내 파생상품평가이익이 1194억원 반영된 결과로 2024년에는 6억원 수준이었다.실제 현금여력은 연결 실적만큼 풍부하지 않다. 성호전자의 별도기준 현금성자산(현금 및 현금성자산+단기금융상품)은 2024년 말 158억원에서 지난해 말 29억원으로 감소했다. 반면 같은 기간 단기차입금은 623억원에서 895억원으로 늘었다.같은 기간 이연법인세부채도 313억원으로 확대됐다. 파생상품평가차익이 커져 장부상 이익이 증가한 만큼 향후 세금 부담도 늘어난 셈이다.