[진격의 얼라인]⑤ '본업가치 마이너스' 가비아…"중복상장 역설" [넘...

이 기사는 2026년 03월 23일 15시 55분 넘버스 유료 사이트에 발행된 기사입니다.행동주의 펀드 얼라인파트너스자산운용은 올해 주주총회 캠페인의 다섯 번째 타깃으로 국내 IT 인프라 기업 가비아를 조준했다. 가비아는 자본시장에서 사실상 마이너스(-)로 평가받았다. 얼라인은 저평가의 핵심 원인으로 '쪼개기 상장 구조'를 지목하며 지배구조 개선과 주주환원 확대를 요구하는 주주제안을 던졌다."성장하는데 가치 바닥"… SOTP로 드러난 '마이너스 역설'23일 투자은행(IB) 업계에 따르면 얼라인은 가비아 이사회를 향해 현금배당 주당 180원, 기타비상무이사 및 독립이사 선임, 경영진 보상체계 공개 등을 골자로 하는 주주제안을 제출했다.얼라인이 사업별 가치 합산(SOTP) 방식으로 분석한 결과 가비아 별도 사업부문의 기업가치(EV/EBITDA)는 5.7배로 더존비즈온·카페24 등 동종기업 평균인 12.1배의 절반 수준에 불과했다.핵심 자회사 케이아이앤엑스(KINX)의 과천 데이터센터 개소 효과를 반영해 기업가치를 정상화할 경우 가비아의 시가총액에서 자회사 지분가치 4337억원 등을 차감한 가치는 사실상 마이너스(-1152억 원) 수준으로 떨어진다.이러한 비정상적 저평가의 주범으로는 2011년 케이아이앤엑스를 시작으로 2023년 엑스게이트, 2024년 에스피소프트까지 이어진 쪼개기 상장 구조를 지목한다.케이아이앤엑스는 지난해 말 매출 1055억원, 영업이익 202억원을 기록하는 핵심 자회사로 성장했다.하지만 가비아의 지분율은 36.3%에 불과하고 나머지 지분은 외부 주주가 보유한 탓에 수익이 가비아 몫으로 온전히 흘러가지 않는 구조를 형성했다. 알짜 자회사가 상장하면서 모회사 가치가 감소하는 이른바 '지주사 할인' 효과가 나타난 셈이다.엑스게이트도 마찬가지다. 지난해 매출 481억원, 영업이익 37억원을 기록했지만 가비아 지분율은 40.8%에 그친다.에스피소프트의 지분율 희석은 더욱 심각하다. 가비아의 종속회사의 종속회사가 상장하는 이른바 '손자회사 쪼개기 상장'은 지주사 할인 효과를 심화시켰다. 에스피소프트는 지난해 영업이익 28억원을 기록했지만 가비아 외 비지배지분율이 82.8%에 달해 모회사에 귀속되는 이익이 제한됐다.'그들만의 이사회' 중단, 독립이사 선임·보상 투명화 요구얼라인은 거버넌스 왜곡의 근본 원인이 이사회의 독립성과 전문성 결여에 있다고 분석했다.현재 가비아 이사회는 공동대표이사 2인과 자회사 대표 출신 인사가 과반을 차지하고 있다. 유일한 사외이사는 세무 전문가 1인에 불과해 자본시장과 거버넌스 감시 기능이 부족하다는 지적이다.얼라인은 모건스탠리 출신 M&A 전문가 전병수 이사와 삼일회계법인 파트너 출신 재무 전문가 최세영 전무를 각각 기타비상무이사와 사외이사로 추천해 전문성을 보강할 것을 제안했다.주주환원과 책임 경영을 위한 수치도 제시했다. 얼라인은 6%대 배당성향을 지적하면서 주당 80원인 배당금을 180원으로 상향할 것을 요구했다.또한 대표이사 보수한도를 기본보수 3억원, 총액 10억원으로 설정하고 총주주수익률(TSR) 등 성과지표와 연동된 보상 체계를 공시하는 권고적 주주제안도 병행했다.얼라인은 의결권 행사를 위해 검토 기간을 요구하며 주총 4주 전 소집공고 실시를 촉구했으나 가비아는 이를 받아들이지 않았다. 가비아는 얼라인이 요구한 현금배당 주당 180원 대신 100원을 책정했다.기타비상무이사에는 얼라인 측 전병수 후보에 대응해 김앤장 출신 안상희 후보를 내세웠다. 이창환 얼라인 대표는 "중복상장은 지배주주가 적은 자본으로 계열사를 확장하는 수단이 되지만, 모회사 주가에는 순자산가치(NAV) 디스카운트를 유발해 일반 주주의 가치를 훼손한다"고 지적했다.