[딜 인사이드] 쌍방울 그림자 지우기…경영 정상화 과제 | 비투엔②

비투엔의 경영권 매각 작업이 마무리되고 있다. 스트레지1호조합으로 최대주주 변경 이후 이달 예정된 재무적투자자(FI)들의 잔금 납입까지 마무리되면 쌍방울 계열 지분이 상당 부분 정리될 전망이다. 9개월간 이어진 경영권 거래가 종결 국면에 들어선 셈이다.딜 클로징이 경영 정상화를 의미하는 것은 아니다. 최대주주의 높은 차입 구조, 전환사채(CB) 발행에 따른 지배력 희석 우려, 잦은 경영권 변동에 따른 시장 신뢰 회복 등 해결해야 할 과제가 적지 않다. 회사는 기존 빅데이터 사업 역량을 기반으로 인공지능(AI) 신사업 확대에 나선다는 방침이다.잔금 납입이 관건 13일 금융감독원 전자정보시스템에 따르면 스트레지1호조합의 비투엔 지분율은 23.05%다. 엑스트윈스1호조합과 디모아·비비안·스테이지원엔터·쌍방울 등 쌍방울 계열 특수관계인 지분 합계는 21.26%다. 양측 지분 격차가 1.79%p 수준인 만큼, 쌍방울 영향력이 완전히 해소되지는 않았다. 여기에 반복된 잔금 납입 연기와 복잡한 거래 구조도 여전하다.핵심은 엑스트윈스1호조합 지분의 이전이다. 일부 물량은 스트레지 1호 조합이 직접 인수하고, 나머지는 더시크릿투자조합1호·비에이치1호조합·제이에스1호조합·트리니티1호조합·리본이에스지1호조합 등 FI들이 나눠 받는 구조다. 스테이지원엔터(1.66%)와 비비안(2.13%)도 보유 지분 전량을 매각한다.회사 측은 잔금 납입이 완료되면 상황이 달라질 것이라는 입장이다. 비투엔 관계자는 "20일과 22일 FI의 잔금 납입이 완료되면 엑스트윈스1호조합 보유 지분 상당 부분이 정리되면서 지분 차이가 확연히 벌어질 것"이라며 "내부 운영 지침이나 의사결정 구조상으로도 쌍방울 영향력은 사실상 소멸된 상태"라고 설명했다.회사가 공언한 대로 잔금 납입이 이뤄질지는 미지수다. 당초 잔금지급일은 지난해 8월이었지만 잔금납입이 수차례 미뤄지면서 계약이 변경됐다. 계약 대상에 포함되지 않은 디모아(7.59%), 쌍방울(0.03%) 등의 잔여 지분도 변수로 남아 있다. 주요 주주로서 영향력을 행사할 수 있는 규모다. 구주 프리미엄, 저가 신주발행 거래 구조도 눈길을 끈다. 스트레지1호조합의 구주 양수 가격은 주당 1447원, 3자배정 유상증자 발행가액은 509원이었다. 구주는 높은 프리미엄이 붙은 반면, 신주는 지난해 10월 결의일 주가(1645원) 대비 크게 낮은 가격에 발행됐다.이는 스트레지1호조합의 납입 연기 영향이다. 당초 발행가액은 1298원이었지만, 지난해 11월부터 올해 3월까지 유증 대금 납입일정이 4차례 연기됐다. 이후 주가 하락이 이어지며 3월 11일 발행가액이 509원으로 변경됐다. 조합은 이후 납입을 결정하며 최초 발행가액의 39.2% 수준의 금액으로 1473만주의 신주를 확보하며 최대주주 자리를 꿰찼다.회사 측은 이를 경영권 프리미엄과 투자 유인 사이의 조정 구조로 설명했다. 비투엔 관계자는 "구주에는 경영권 프리미엄이 반영된 것이고, 신주 발행가는 투자자 부담을 고려해 낮게 설정된 구조"라며 "코스닥 시장에서 종종 활용되는 방식"이라고 말했다.이는 기존 최대주주가 원하는 수준의 가격을 구주 매각에서 실현하는 대신, 신주 발행으로 인수자의 투자금 회수 가능성을 높여 주는 구조다. 다만 FI 입장에서는 현재 주가가 구주 양수 단가인 1447원을 크게 밑돌면서 차익 실현이 어려운 상황이다.이는 잔금 납입 연기의 원인으로 작용하기도 했다. 비투엔 관계자는 "지난해 말 1000원 아래로 주가가 떨어지고 올해 500원대까지 주가가 내려갔던 터라 FI들이 선뜻 자금을 투입하기 어려운 구조였다"고 설명했다.다만 주가가 한때 1300원대를 회복하면서 최대주주의 잔금납입이 이뤄졌다고 덧붙였다. 비투엔 관계자는 "오랜 기간 계약이 지연된 만큼 스트레지1호조합과 FI 모두 일부 기대치를 조정한 것으로 보인다"고 말했다.CB 발행, 지배력 희석 변수로CB 발행에 따른 지배력 희석 이슈도 존재한다. 비투엔은 지난 3월 30일 150억원 규모의 6회차 CB를 발행했다. 투자자는 ㈜더블미디어다. 전환가액은 1051원이며, 전환가능 주식수는 1427만주로 발행주식 총수의 19.2% 수준이다. 표면·만기이자율은 각각 2%, 6%로 높게 설정됐다. 리픽싱(전환가액 조정) 조항도 포함됐다. 주가 하락 시 전환가액은 최초 전환가액의 70% 수준까지 조정될 수 있고, 이 경우 전환 주식 수가 2040만주 수준까지 늘어날 수 있다. 미상환 CB 물량까지 고려하면 잠재 희석 규모는 발행주식총수의 20%를 웃돌 전망이다.현재 스트레지 1호 조합의 지분율이 23.05% 수준임을 감안하면, 향후 전환권 행사 여부는 지배력 안정성에도 영향을 줄 수 있다. 전환청구 기간은 내년 3월30일 시작된다.회사는 CB 자금을 2028년까지 매년 50억원씩 운영자금으로 사용할 계획이다. 일각에선 신규 사업 성과가 뒤따르지 못할 경우 오버행(잠재적 매도물량) 부담으로 인식될 수 있다는 관측도 내놓고 있다. 더블미디어와의 관계나 투자 협력 방향에 대한 구체적인 계획은 따로 밝히지 않았다.경영진 변동 예고…AX 시장 공략생성형 AI(제미나이)의 도움을 받아 시각화하고 기자가 최종 검토·확인 과정을 거쳐 제작한 그래픽입니다. 그래픽에 포함된 데이터와 내용은 기자가 직접 취재한 결과물입니다.시장의 시선은 딜 종결 이후로 향하고 있다. 9개월간 반복된 일정 변경과 경영권 불확실성으로 누적된 피로감을 해소하려면 지배구조 안정화와 사업 성과 창출로 이어져야 한다는 평가가 나온다.신규 경영진 구성도 주요 관심사다. 비투엔은 현재 이정훈, 송창종 각자대표 체제로 운영되고 있다. 이 중 이정훈 대표이사가 AI 및 신규 사업 부문을 맡고 있는 것으로 전해졌다.이달 말로 예정된 임시주주총회에서는 신규 이사진이 선임될 예정이다. 현 최대주주 측이 추천한 등기임원들의 이사회 입성으로 새 경영 체제가 공식화될 전망이다. 임시주총 개최 공시는 5월 14일께 이뤄질 것으로 예고했다.비투엔 관계자는 "임시주총 이후 이사진 구성이 확정되면 신규 사업 방향과 경영 계획을 보다 구체적으로 공개할 수 있을 것"이라고 말했다. 미래 먹거리 발굴에도 나선다. 회사는 최근 생성형 AI와 검색증강생성(RAG) 기술을 결합한 엔터프라이즈 플랫폼 'HYPERGLORY(하이퍼글로리)'를 앞세워 AX 시장 공략에 나서고 있다. 기업 내 데이터·문서·지식정보를 통합 관리하고 자연어 기반 검색과 리포트 자동화를 지원하는 구조다.비투엔 관계자는 "빅데이터 사업을 기반으로 AI 영역을 고도화하는 방향으로 신규 사업을 준비 중"이라며 "구체적인 사업 계획이 확정된 단계는 아니지만, 기존 사업 경쟁력을 유지하면서 신규 먹거리를 발굴하는 방향으로 가고 있다"고 말했다.