[메자닌 투자파일] 'BW 차환' 블루엠텍, 지배력 방어는 숙제

의약품 유통 플랫폼 기업 블루엠텍이 다시 신주인수권부사채(BW)를 활용해 자금 조달에 나선다. 코스닥 시장 상장 이후 외형 성장과 플랫폼 확장을 이어가고 있지만 본업 적자와 단기 재무 부담이 맞물리며 메자닌 차환 구조를 택한 모습이다. 반복된 BW 발행 과정에서 기존 주주 지분 희석과 최대주주 측 지배력 관리가 주요 변수로 떠올랐다.최대주주 지분 22.71%…공동보유자 매각 부담29일 금융감독원 전자공시시스템에 따르면 블루엠텍은 최근 80억원 규모의 4회차 사모 BW 발행을 결정했다. 행사가액은 주당 2129원이다. 신주인수권이 모두 행사될 경우 발행되는 주식 수는 기존 발행주식총수 대비 9.99%에 해당하는 375만7632주다.발행 조건은 회사에 비교적 유리하게 설정됐다. 표면, 만기이자율이 모두 0%로 이자비용 부담이 없고 투자자의 조기상환청구권도 발행 후 30개월 이후부터 행사할 수 있다. 여기에 회사 또는 회사가 지정한 자가 발행총액의 40%까지 매도청구권을 행사할 수 있어 향후 잠재 물량의 일부를 관리할 여지도 남겼다.이번 BW로 조달한 자금은 기존 3회차 BW 상환에 투입될 예정이다. 블루엠텍은 지난 2024년 200억원 규모의 3회차 사모 BW를 발행한 바 있다. 해당 BW의 미상환 잔액은 184억원으로 이 가운데 50억원이 내달 15일 첫 조기상환 대상에 올랐다. 4회차 BW 납입일이 이보다 5일 앞선 7월10일이라는 점도 조기상환 수요에 대응하는 것으로 풀이된다.앞선 3회차 BW는 무상증자와 주가 변동을 거치며 행사가액이 수 차례 조정됐다. 최초 행사가액은 1만7297원이었지만 무상증자와 시가 하락에 따른 조정으로 4613원까지 낮아져 미행사 신주인수권 기준 행사 가능 주식수는 333만1870주에서 398만1920주로 늘었다.블루엠텍은 BW 잠재 물량이 누적되는 가운데 대주주의 지배력 강화가 과제로 떠올랐다. 지난 12일 기준 최대주주이자 창업자인 연제량 사내이사와 특별관계자의 보유주식등 수는 768만2358주를 기록했다. 지분율은 22.71%에 그쳤다.이런 상황에서 주요계약체결 주식등 수는 공동목적보유확약 종료에 따른 특별관계 해소 영향으로 직전 731만6637주에서 28만581주로 줄었다. 기존 3회차와 신규 4회차 BW의 잠재주식 비율이 기발행주식총수 대비 22.87%에 달하기 때문에 향후 지분 희석 관리와 우호지분 확보가 지배력 방어의 관건으로 남는다.다만 회사는 그간 메자닌에 콜옵션을 설정하며 최소한의 방어 장치를 마련했다. 3회차 BW에는 회사 또는 회사가 지정하는 자가 발행총액의 23.43% 범위에서 매도청구권을 행사할 수 있는 조건이 붙었다. 이번 4회차 BW에서는 이 비율이 40%로 높아졌다. 회사 측이 향후 일부 물량을 되가져올 수 있는 여지를 넓힌 것이다.외형은 확대, 수익성 개선은 진행 중2023년 코스닥시장에 상장한 블루엠텍은 의약품 유통을 주력으로 전자상거래, 웹사이트 및 애플리케이션 제작, 광고대행 서비스 등을 영위하고 있다. 최근에는 의사 초빙 인공지능(AI) 플랫폼과 당일배송 시스템 등 전문의약품 유통의 온라인 전환을 기반으로 제약사와 병의원을 연결하는 플랫폼 사업을 확대하고 있다.회사가 이번 BW 차환을 택한 배경에는 수익성과 재무 부담이 있다. 블루엠텍의 올해 1분기 연결기준 매출은 440억원으로 전년 동기 342억원보다 증가했다. 같은 기간 영업손실은 7억원, 당기순이익은 26억원으로 흑자를 냈지만 본업 수익성은 아직 완전히 안정되지 못한 상태다.재무상태 또한 단기 현금 여력의 관리가 필요한 모습이다. 올 1분기 말 연결기준 유동자산은 375억원, 유동부채는 570억원으로 유동비율은 65.8% 수준에 그쳤다. 이와 함께 현금및현금성자산은 142억원으로 기존 3회차 BW 미상환 잔액과 첫 조기상환 물량 50억원을 감안하면 자체 현금만으로 메자닌 부담을 정리하기에는 여유가 크지 않은 것이다.최근 블루엠텍은 비만치료제와 메디컬 에스테틱 제품군을 중심으로 유통 품목도 넓히고 있다. 위고비와 마운자로 등 비만치료제 수요 확대는 지난해 매출 성장의 주요 배경으로 작용했고 최근에는 에스테틱 제품 유통으로도 영역을 확장했다. 회사 관계자는 "비만치료제와 에스테틱 제품군을 중심으로 우리가 기존에 잘 하고 있는 라인업을 확장하는 기조를 이어가고 있다"고 말했다.그러면서 "이번 BW 발행과 관련해서 공시된 내용 외에 정해진 사안은 없다"며 "남은 하반기 사업 방향도 기존과 달라지지 않을 것"이라고 덧붙였다.